量化宽松为何没有导致物价大量上涨？

黄有光

南洋理工大学经济系温思敏讲座教授

前澳大利亚莫纳什（蒙纳士Monash）大学会计金融系资深讲师陈定远博士于9月6日在早报发表了‘量化宽松是仙丹灵药吗？’一文[下称陈文]，深入评释美国量化宽松的问题，显然是一篇有分量与有专业见地的好文章，笔者多有同意之处，但也引发对陈文补充的想法。

有如陈文所述，自2008年9月全球金融危机爆发以来，西方发达国家陷入自1929年至1930年代经济大萧条以来最严重的经济衰退。为提振经济，各国政府采取扩张性的货币政策与财政政策，尤其是以量化宽松这个货币政策措施最为突出。量化宽松（quantitative easing，简称QE）是在21世纪才出现的全新词汇，量化指的是货币数量，宽松指的是增加货币数量[通过中央银行购买债卷]，使货币供应量增加，或流动性（liquidity）更为宽松。

陈文说，‘然而吊诡的是，量化宽松政策实施至今已经六年，货币供应量海量增加，居然没有引起物价上升！个别国家没有通货膨胀，更别提全球通货膨胀了。这也是西方各国一直没有放弃量化宽松计划的原因，认为它是一剂灵丹仙药。要解释为何通货膨胀没有发生，并不容易’。陈文也给出一些解释，笔者加以补充。

在2008-2009年全球金融危机的非常时期，银行、个人与企业都增持现金，美国在一个季度内货币倍数（货币供应量与基础货币之比例）减少约50%，如果没有大量的增加基础货币来抵消，货币供应量的大量减少势必使总需求大量减少，在价格与工资有下降刚性的现实世界，几乎必然使大衰退变成1929年式的大萧条。 类似原因，2009年中国的4万亿虽然造成很多浪费，但避免了经济大滑坡，应该是正确的应急之策。因此，笔者是支持美国的量化宽松与中国的4万亿措施的。然而，陈文认为这是治标不治本，也是很正确的。正确的方法是，在进行治标之同时，也进行治本的政策。但治本的政策远远比治标的政策更加困难。

有如陈文所解释，在一个现代经济，货币供应量不是单单由中央银行所决定的。在由中央银行决定的基础货币量的基础上，商业银行与货币使用者（包括企业与个人）的需要与行为（尤其是关于现金与银行存款的持有方面），也影响整体货币供应量。既然以量化宽松来增加基础货币主要是抵消货币使用者增持现金而造成的货币供应量的减少，量化宽松并没有大量增加货币供应量，只是避免货币供应量的大量减少。因此，量化宽松并没有使物价大量增加。

其次，货币供应量增加未必使总需求增加，因为货币的流通速度可能减少。第三，货币供应量增加必然使物价增加的传统经济学结论，是基于两个经常被应用的简单假设：充分就业与完全竞争。实际经济肯定不是完全竞争的，也未必是充分就业的。根据笔者从1977到2013年的许多文章（包括Economica 1982 与American Economic Review 1992）与1986年的专著（Mesoeconomics）的论述，在一个没有充分就业与非完全竞争的经济，货币供应量与名目总需求的增加未必会使物价增加，可能只是避免产量的减少。

陈文说，‘如何破除美元霸权，数十年来的努力寻思，仍不得其解。’ 笔者认为至少从中国的立场，答案是很显然的：先从鼓励人们采用人民币为国际交易货币，再逐渐使人民币在很大程度上取代美元成为国际交易与储备货币。一个国家的货币如果被接受为国际货币，被各国政府与人民大量持有，有很大的利益。印刷一张一百美元或一千元人民币（还没有出现，但老早就应该提供；虽然有方便行贿与其他非法使用者的负作用，但不应该因噎废食，让大家都不方便）的成本不到一美元。如果纸币被他国人们长期持有，等于99%凭空得利。

 从新加坡的立场而言，反正新加坡币不可能成为国际货币，世界上主要是使用美元还是使用人民币，对新加坡影响不大。只要不影响国际自由贸易与投资，以及世界和平，新加坡不必担心是美元霸权还是人民币霸权。

2014年9月8日。

发表于新加坡《联合早报》，9月11日[并不是纪念911]，页16。