开年股市大跌的逻辑

黄有光

南洋理工大学经济系温思敏讲座教授

这几星期（从12月底以来），由中国带头，世界各国的股市大跌，汇率也出现相当波动。新加坡的股市也没有幸免，海峡指数从12月29日的2888.22点跌到昨天（本月21日）的2532.7点，跌幅12.3%。中国的情形更糟，上证指数从12月23日的3636点跌到本月21日的2880点，跌幅接近21%。本文论述，这次的股灾大致并没有真正的重要实质因素的支持，而绝大部分是由于投资者与投机者的恐慌所造成。

首要的被人们所讨论的实质原因是所谓的‘中国经济下行’，这被认为是‘不争的事实’。笔者曾经指出，这完全是错误的论述，至少是错误的或夸大的表达。中国经济完全没有下行，只是其增长率下滑，从以前的超高速增长，下滑到现在的高速增长。

中国经济还在以每年6.9% 左右的速度在增长。6.9%，是很高的年增长率，是全世界所有国家中增长率中绝少数最高者之一，是其他多数国家梦寐以求的数字。其次，笔者也曾经指出，由于这几十年来的极高速的增长，中国经济已经不可以与以前同日而语。中国现在（2015年）每一个百分点的增长率，不可以同以前的等量齐观。以每个百分点的增长所代表的实际产量之增长而言，现在的一个百分点，等于10年前的约2.5个百分点。因此，即使现在的成长率跌到4%，也在实际增加的产量上，相当于10年前的约10%，相当于15年前的约16%，20年前的约24%，25年前的约40%。如果认识到这点，就可以避免像一些台湾学者可能一方面由于意识形态的影响所造成的错误，说中国大陆经济下滑，台湾的厂商必须寻找其他出路，不能够继续依赖大陆的市场。其实，中国今后即使只是4%的增长，都会给其贸易伙伴带来比以前更大的新增市场。笔者曾经发电邮给这些台湾学者，指出这错误。他们回电承认混淆成长率与绝对数字。

不错，中国官方2015年的6.9%成长率可能有些水分，有被高估的可能。但由于逃税等原因，也有被低报的部分。更加重要的是，这被低报的部分，随着私人经济部分的增加而增加，也随着服务业的相对重要性的增加而增加，因为服务业的产出比较容易被少报。因此，虽然我没有具体数字，但估计这被少报的部分，很可能已经超过被高估的部分。

虽然没有强大的实质经济问题，但股票价格是否原来有很大的泡沫呢？当去年中上证指数涨到5千多点时，可以说有不少泡沫成分。但在3千多点时，应该没有泡沫。现在跌到低于3千点，是市场受恐慌影响的过度反应。市场有其有效的地方，但往往有过度的波动，尤其是在价格方面，又尤其是在金融方面。这些过度的波动，一方面是由于人们的羊群效应与恐慌心理，一方面是一些追大势的法则与建议所误导。

约40年前，笔者才30出头，完全没有关于金融方面的知识与经验。有一次在一个小聚会上，人们谈起股票投资等问题。甲君说，‘他们是用10%的法则’。乙君问，‘什么是10%的法则？’我当时年轻自负，以为可以举零反万，就不等甲回答，解释说，‘所谓10%的法则，就是说，如果你估计某公司的股票值100元，如果跌到90元，你就买；如果涨到110元，你就卖！’我说得斩钉截铁，不但乙点点头，甲也点点头。几个星期后，刚好在书报上看到‘10%法则’，赶快细读来确认我解释的正确性。读到的是：‘所谓10%法则，就是说，当股市波动上升，已经上升超过10%，表示牛市已来，应该赶快买；当股市波动下跌，已经下跌超过10%，表示熊市已来，应该赶快卖！’原来这所谓的10%法则，与我想当然的是完全相反的！

人们受这类法则的影响，牛市大买，熊市大卖，当然使市场价格上下波动很厉害。例如2008年10月28日，金融危机高峰时，当时一澳大利亚元值约65美分。彭博（Bloomberg）报道：‘RBC（加拿大皇家银行）引用技术分析建议，当澳元跌到63.36美分以下时，建议卖[不是买]澳元，目标为跌到55美分。卖后，如果澳元增值到67.9美分，就应该离场[即买回补仓，避免更大的损失]。’同一天，彭博也报道：‘高盛（Goldman Sachs）公司分析员昨天在一篇短文中，引用技术分析说，当澳元跌到63.3 美分，表示会继续跌到47.75美分。’当时澳元已经在几个月内从98.5大跌到65美分，而且这下跌是不合理的，因为当时危机是美国的问题引起的，而澳大利亚没有经济问题，澳元不应该下跌。然而这些顶级金融分析员的建议，就是：如果澳元大跌，表示会继续惨跌，应该卖；如果涨，多数会继续大涨，应该买！ 这种建议与行为，当然增加价格的巨大波动。

看新加坡的情形。当海峡指数在去年中处于约3300点时，市盈率不到15，完全没有泡沫。如果盈利情形没有大变，现在的市盈率应该低于12，是贱价待沽，没有继续惨跌的道理。其次，新加坡的利率很低，可以支持比较高的市盈率。新加坡的经济与法律等又很健全，中国经济增长率下滑的影响，有如上述，又是被夸大的，因此，新加坡的股市，没有大跌的道理，只有大量回弹的道理。有资金投资的人士，可以把握时机。但必须量力而行，因为市场可能会不理性，不能排除继续下跌的可能。

经过略为编修的本文首刊于1月25日《联合早报》。