中国人民银行于8月11日突然宣布人民币对美元中间下调1.9%后，12日继续贬值1.6%，导致亚洲多国币值也下跌，股市全面下降。13日人民币中间价再降1.1%。 不过，12日市场价加大贬值时，据报道，中国央行当天在最后交易时段进场干预，止住跌势。看来，央行要让人民币贬值，但是在不过分‘惊人’的范围。这星期币值已经平稳，以后也多数不会大幅度改变。

笔者多年来（至少从1993年开始）认为人民币币值偏低，让人民币升值对中国有利，曾经建议一次性增值20-30%。不过，多年来，人民币已经有很大的升值，尤其是在对一篮子货币与实质汇率上。 由于中国的物价上涨率比美国的高，因此，人民币对美元的实质汇率的增幅，比其名义汇率的增幅大。另外，由于美元对绝大多数国家的货币增值许多，因此，人民币对一篮子货币的增值幅度，也比对美元大很多。根据FT中文网徐瑾12日的文章，“2005年之后，人民币名义汇率升值3成，而实际有效汇率则更为惊人，综合计算下来，从最低点到上月，其对全球主要货币实际升值幅度接近6成。”尤其是这一两年，人民币对美元虽然变动不大，但由于美元对多数货币（尤其是澳大利亚元）大量升值，使人民币对一篮子货币大量升值。人民币被低估的情况已经不存在。

2005年7月人民币汇率形成机制改革后，中国央行（通过中国外汇交易中心）采取大致让人民币对美元的名义汇率小幅度升值的政策，10年来人民币对美元名义汇率累计升值35.38%，但在近一年多大致停止对美元升值。包括笔者在内的多数经济学者认为，如果要维持币值稳定，应该依据对一篮子货币（以贸易量为权重）的实质汇率，不是根据某一个货币，也不是根据名义汇率。如果根据笔者的建议，在2005年一次性增值20-30%，然后维持对一篮子货币的实质汇率稳定，大概就可以避免近年因为美元大量升值所造成的问题。

由于原来被大量低估，虽然经过多年的大量升值后，人民币的币值并没有被大量高估，应该是处于大致合适的水平，没有大量贬值的需要。根据彭博(Bloomberg)首席亚洲经济学家汤姆•奥尔利克(Tom Orlik)的估计，实际有效汇率贬值1%，将在3个月的时滞后，促进1%的出口增长。若然，则想通过贬值来增加出口，多数是不利的。币值减少1%，等于国际价格减少，出口只增加1%，但由于价格减少，须要增加出口量，多花国家的人力物力与加大对环境的破坏，应该是得不偿失的。不过，这个1%的估计，应该只适用于币值不是被大量高估与低估的情形。人民币的币值属于这情形，因此，这1%的估计，可能是适用的。因此，笔者不认为中国必须让人民币贬值。经济的问题，应该通过国内的政策来处理。

很多评论者认为中国内需没有很大发展空间，须要通过增加出口来提升经济增长率。例如，有论者认为中国城市化已经大致完成，房子空置率也很高，很难再依赖发展房产业。“没有一个新的产业作为未来经济发展的支撑点”。其实，笔者认为城市化还没有完成，其他也有很多新的产业发展空间，包括环保、旅游、教育（尤其是落后地区的）、保健，尤其是老年人保健等。例如，如果对污染课以重税，就会引发清洁能源的发展，政府也就有大量可以进行环保投资的资金。其次，大体上，市场经济（包括企业家的作用）有其自动调节的能力，能够自动寻找新的发展方向。

这次人民币贬值虽然只有约2-5%，所引起的反应却很大。例如，新加坡元与马来西亚元（令吉）都跟着大贬，前者打破一美元兑1.4新元，后者打破一美元兑4令吉（17日已经跌破4.1）。股市也大跌，例如新加坡的海峡指数于12日跌2.9％，创下近四年来的最大单日跌幅。其实，笔者认为这是金融市场典型的超额反应。人民币在多年大涨之后，调整百分之几，天不会塌下来。国际货币基金组织（IMF）于12日也发表声明称，“人民币中间价定价新机制是受欢迎的举措”。

人们可能从这次人民币的贬值，推论中国央行认识到中国经济的问题。这实质经济的问题，应该比金融方面的调整比较有更重大的影响，至少在中长期而言。不过，笔者也认为多数人夸大中国实质经济的问题。例如，很多人断言，“中国经济下滑是不争的事实”。这完全是错误的论述，至少是错误的或夸大的表达。中国经济完全没有下滑，只是其增长率下滑，从以前的超高速增长，下滑到现在的高速增长。

中国经济还在以每年百分之七左右的速度在增长。百分之七，是很高的年增长率，是全世界所有国家中增长率中绝少数最高者之一，是其他多数国家梦寐以求的数字。其次，由于这20多年来的极高速的增长，中国经济已非吴下阿蒙，现在（2015年）每一个百分点的增长率，不可以同以前的等量齐观。以每个百分点的增长所代表的实际产量之增长而言，现在的一个百分点，等于10年前的约2.5个百分点。因此，即使现在的成长率跌到5%，也在实际的增加产量上，相当于10年前的约12.5%，相当于15年前的约20%，20年前的约30%，25年前的约50%。如果认识到这点，就可以避免像一些台湾学者可能一方面由于意识形态的影响所造成的错误，说中国大陆经济下滑，台湾的厂商必须寻找其他出路，不能够继续依赖大陆的市场。其实，中国今后即使只是5%的增长，都会给其贸易伙伴带来比以前更大的新增市场。

由于人民币最近的贬值，引致亚洲多个其他国家，尤其是马来西亚，的币值也明显贬值，有评论者说1997/98年的亚洲金融危机可能会重演。马来西亚币值下跌比较大，有其具体原因。其实令吉在人民币这次下调之前很久，已经有很大的贬值，自去年9月到现在（8月17日），对美元的贬值幅度已经高达23.8%。在受到2008年的全球金融危机的影响而于2009年负增长之后，马来西亚这几年有很不错的经济增长，平均每年约为5.6%。2014年第4季更有高达7.3%的年增长率。2015年上半年也表现不错。今后几年，估计也很可能会维持5%左右或以上的成长速度。

马来西亚的经济问题包括政府入不敷出，公共赤字高达GDP的4.3%（2013年；政府希望今年能够减少到3%）。加上近年石油价格大量下降，而石油与天然气为马来西亚的主要出口之一，使投资者看跌令吉。另外，有如南方大学学院陈定远教授于12日在联合早报所论述，‘一是马来西亚政府的表现令人失去信心，特别是一马公司丑闻的继续发酵和延烧；二是因此让投机者有机会推波助澜，兴风作浪，在外汇市场抛售马币，…，导致马币下滑。’ 不过，马来西亚已经正确地取消其对燃油的补贴政策，有助于大量减少财政赤字。将来的油价走势，也未必继续向下。还有，储存在马来西亚国家银行的外汇储备总额，虽然这半年多跌了超过五分之一，但现在还有接近1000亿美元，人均超过三千美元，与中国的相当。 因此， 笔者认为问题不会大到会引致金融危机的程度。加上上述对人民币稍微贬值的分析，应该不必太担心亚洲的另外一次金融危机。

南洋理工大学经济系温思敏讲座教授

2015年8月25日首刊于东方早报的上海经济评论。